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市场为何不买联通“混改”的帐?

导读: 联通A股因为未来将作为混改平台而继续停牌,我们尚无从知道市场的反应。但中国联通H股6日上午已经复牌,股价高开随后跳水3.87%,拉出一根很难看的大阴线,随后5个交易日累积下跌6%,可见机构对市场流传出的混改方案并不买单。

混改应该更积极主动,不要等业绩下滑了,经营遇到困难了,市场遇到颠覆者和挑战者了,才想到拉郎配搞混改。中国联通是上市公司,公众股份有37.25%之多。如果民资想参股,早就从二级市场入手了。

中国联通4月5日在上交所、港交所因将公布混改方案同时临时停牌。在国企混合所有制改革前景助推下,中国联通A股过去半年累计大涨近80%,H股则温和上涨16%。堆积起来被大坝拦截的波涛汹涌、高山仰止的买方势能会继续积累还是轰然倒塌?

联通A股因为未来将作为混改平台而继续停牌,我们尚无从知道市场的反应。但中国联通H股6日上午已经复牌,股价高开随后跳水3.87%,拉出一根很难看的大阴线,随后5个交易日累积下跌6%,可见机构对市场流传出的混改方案并不买单。

国企混改不会成为中国联通的救命稻草

图1 中国联通H股4月6日复盘后下跌3.87%,来源:雪球

市场为何不买联通“混改”的帐?看好联通的人士总结起来主要基于两个理由,一个是说联通参与国企混改,效率提升值得期待;另一个理由是说联通初步完成大规模4G建设,后续Capex投资将减少,业绩有望迎来触底反弹。我个人认为这两点都站不住脚,接下来将逐一进行反驳。

让我们先从事件驱动角度分析混改对中国联通的可能影响。为了解中国联通混改背景,我们有必要先了解一下电信业的发展演变历史。中国电信业实际经历了从政府垄断到诸侯割据,从七国争霸到三国演义的不同阶段。1949年邮电部伴随中央人民政府成立,此后长达半个世纪的时间里,中国电信业都处于政企不分的状态,政府负责运营电信业务并制定价格。

中国联通诞生之初的历史任务就是为打破电信垄断。1994年国家为打破中国电信一家垄断的局面,由电子工业部牵头成立首个公司意义上的电信企业中国联通,接手原中国电信的寻呼业务,同时发展GSM移动通信业务。

2000年移动通信业务也从原中国电信拆分出来单独成立中国移动公司,中国电信随后也独立为公司,专营固话和宽带业务。在这一期间中国吉通、中国网通、中国铁通、中国卫通也作为全国基础电信运营商陆续成立。中国电信业形成七雄争霸的局面。

国企混改不会成为中国联通的救命稻草

图2 中国通信业发展演变历史路径,来源:根据公开信息整理

应了那句话:“天下大势分久必合”。新成立的吉通、网通、卫通、铁通因遭遇传统运营商的打压,连年亏损并背上数百亿巨额债务,不几年就陷入资不抵债境地,无以为继。到2002年,国家出面收拾烂摊子,进行电信重组,把原中国电信一分为二划江而治,北方九省一市公司和原网通、中国吉通合并成新网通,中国电信南方省份重新挂牌为新电信。

2008年国家为发放三张不同制式的3G移动通信牌照,主导了第二次电信重组。在“六合三”方案下,中国联通和中国网通合并组成新的中国联通;中国电信收购中国联通CDMA网获得移动牌照,中国卫通基础电信业务也并入中国电信;中国铁通并入中国移动,中国移动获得固网牌照。至此,三家电信运营商都成为全国范围全业务运营商,参与市场竞争,七雄逐鹿变成三国演义。

中国联通经历了一轮又一轮的整合,相继接纳了中国电信原国信寻呼的人员、小网通和吉通的人员、原北方电信九省一市的人员还有原联通自己的人员,可谓是个来自五湖四海大杂烩,人员背景最为复杂,内耗也比较大。北方十省的文化本来就更趋于保守,文化融合也最困难。而且原联通和原网通几乎是体量相当,更增加了融合的难度,无论什么都往里装,难免消化不良。

国企混改不会成为中国联通的救命稻草

图3 中国联通相继合并小网通、集团和北方电信

重组至今近十年过去了,中国移动一家独大的局面没有显著改变,仍然占有全行业53%的收入和83%的利润。但有一个明显的趋势值得关注,从2013年开始电信行业销售收入增长迎来拐点,几乎停滞,净利润甚至出现全行业下滑。

国企混改不会成为中国联通的救命稻草

图4 三大电信运营商销售收入占比变化情况,来源:Capitaliq港股数据

国企混改不会成为中国联通的救命稻草

图5 三大电信运营商税后净利润占比变化情况,来源:Capitaliq港股数据

中国联通不仅没有完成打破垄断的历史性任务,甚至自身还陷入了生存危机。根据联通A股的年报数据,联通的营业收入和净利润均连续三年下滑,到2016年,扣除非经常性损益的净利润甚至亏损6000万元(还不包括联通投资西班牙电信股票的浮亏73亿)。

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