* 本文为海豚投研周期性投资策略

大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）从美国最新的经济数据来看，超额储蓄效应走到后半段（没钱了重新开始找工作，带动劳动参与率提升）、个体户经营情况变差（体现为各类收入来源中，经营性收入持续放缓，9月同比已经掉到了1.6%），导致非农就业月月强劲，但整体失业率已开始上行；

2）也因为全社会整体失业率的上行，整体劳动力市场供需缓解，美国时薪增速基本可控，9月环比回落到了0.21%，没有出现所谓的薪资——通胀螺旋，叠加最近油价的下跌，确认美国其实仍在泄通胀过程中。

3）从展望上来看，四季度靠消耗储蓄来推动消费增长的空间已相对有限，剩下的主要是依靠薪资酬劳的增长，也就是看时薪增长和就业率的边际增量，目前时薪增长和失业率也都在降温状态，接下来经济增速降温的可能性也会比较大。但这些信号指向的仍然是温和着陆的路径。

4）但资本市场除了和基本面有关，流动性的关系同样很大：目前流动性角度TGA账户重建已经走完了2/3的路程，但由于还有持续的国债抛售+美联储其他贷款的缩量，依然不排除十年国债再次冲高，走到5%的可能性。而四季度经济增速放缓后，经济速度预期下行，很可能意味着四季度美国国债有超跌反弹的机会。

5）在后续整体流动性偏紧的大背景下，在国债的超跌反弹中，海豚君倾向于美股也会反弹，但相比于上半年实际上的财政+拯救银行业危机的实际性放水，下半年整体都会在抽水状态，美股已经没有了赚取超额收益的机会，很可能是鸡肋的震荡市。

以下是详细内容

中国国庆假期一周，市场层面最显著的恐怕就是高耸的美元和美债收益率。这个问题其实海豚君无论是在8月下旬的宏观策略私享会，还是上期的策略周报中都有深度的拆解和持续的跟踪。

再次探讨这个问题之前，还是先看一下这段时间的美国宏观层面的边际增量信息——8月的居民消费和9月的就业数据。

一、8月居民消费：有回落，但不弱

美国宏观经济数据的发布非常有意思，基本月初一个上月就业+薪资数据奠定当月的宏观数据的底层基调，而月末的上月居民消费（居民消费贡献了美国GDP的75%以上）基本就可以经济运行盖棺定论。

之前，海豚君在分析8月美国社零的时候提到，看似爆棚的社零背后其实是油价反扑导致，本质是石油通胀。而8月的居民消费再次印证了这点：

8月美国的居民消费支出（剔通胀）在连续两个月的大涨，尤其是7月的飙涨之后，8月环比增长终于掉到了0.05%，相当于说剔除石油通胀，美国8月的消费基本零增长，但由于之前一个月基本很高，环比零增长并不算弱。对应剔通胀的核心PCE物价也是进一步放缓的状态（月环增仅仅0.14%）。

其中，服务消费是定海神针，虽然放缓，但仍有0.17%环比增长；而剔通胀的商品消费，由于无论是耐用品还是非耐用品，都出现了一定程度的下跌，导致居民商品消费出现了环比0.2%的下跌。

而反过来看，看驱动名义消费增长的两大来源——a 收入边际增长；b储蓄率的边际的下降，都有接近尾声的迹象，尤其是储蓄率进一步消耗的空间有限。

a) 收入边际增长——相对稳定

从居民收入的五大来源——雇员报酬、经营收入、租金收入、财产收入和转移支付来看，今年以来，疫情时候居民收入的主要推手——转移支付持续拖累状态，收入的增长主要靠雇员报酬收入(注意，雇员报酬与时薪+就业率密切相关)。

而即使在每月大量新增就业，失业率在历史低位的情况下，目前雇员报酬类收入月环比的增速，也就是在0.2%-0.4%之间，对应每月的折年增量大约是550-760亿美金之间。8月全美雇员的总报酬增速已经是在相对不错的增长状态，月环比增长了0.5%。

b) 储蓄率的下行还有多少空间？

这两个月，消费爆棚的背后持续依赖储蓄率的下行，等于是说美国人每个月的收入赚到手之后，在流出的分配上，消费占比越来越多，不断挤压本来用来储蓄（存银行或者投资）的钱，导致储蓄率不断下行。

美国人的储蓄率去年5月接近历史低点的位置上拉到今年5月的5.3%之后，但之后没有进一步修复到疫情前6-8%的状态，反而掉头再次下行到了8月的3.9%，8月的消费增速也是超名义收入增速的状态。

从近期的历史来看，美国上一个居民储蓄率的低点是08年美国次贷危机爆发前、居民习惯于借贷消费、整个居民杠杆率都相对较高的时代。

而从这次驱动储蓄率下行的因素，在海豚君看来，主要应该是居民作为一个整体，负债率不高、手中的超额储蓄+紧俏的就业市场带来的安全感，没有很强的未雨绸缪的需求。

但当下，虽然每个月新增的非农就业大幅增长，全社会的失业率反而有上行趋势，而薪资增长也在持续放缓，居民还剩多少额外的安全感是个问题。

且目前储蓄率已经下探到了4%以下，8月只有3.9%，考虑到去年美国人超额储蓄最多时候，储蓄率也基本就是在3%左右，海豚君倾向于认为四季度靠消耗储蓄率来推动消费增长的空间已经有限，主要还是看名义收入增速趋势，也就是就业率+时薪增长的变化趋势。

二、再次狂拉的非农就业，美国就业市场真有那么爆棚吗？

而在就业市场上，估计这个十一最为颠覆大家认知的主要是两个数——8月非农岗位空缺和9月新增非农就业。

首先，连续多个月的新增非农就业来填岗之后，8月非农岗位空缺竟然又拉上来了。而紧接着9月的非农就业再次爆棚，达到了33.6万人，远远超过了正常劳动力市场下，大约10-20万人的新增就业水准。

而反直觉的是，市场待招岗位再次上来且新增就业再次爆棚，但9月对应的失业率并没有下降，反而还是站在了3.8%的位置上，这到底是怎么回事？

海豚君这里仔细看了一下数据，有几个有意思的发现：

a）劳工部数据可靠性？8月新增的非农岗位主要是集中在专业商服板块，这个板块的岗位空缺数绝对值上8月有194万人，几乎教育保健板块的空缺数并驾齐驱。

但问题是，之前几个月，由于蓝领招工逐步转凉（体现为专业商服中占比较大的就业板块——临时雇佣一直在净减状态），其实空缺数快速下降，但8月突然多增出来大量岗位空缺，但9月这个板块中蓝领就业仍在净裁员状态，数据之间有相互打架的嫌疑，叠加之前7、8月份大量上修非农就业数据，确实让人怀疑非农就业数据的可靠性。

b）全社会的就业，不只有非农

新增就业就业爆棚，但全社会的就业，除了非农，还有农业、自雇佣等其他就业人口，这部分占到了总就业人口的3%上下，而9月非农爆棚，而失业率并未下行的背后是这个人群出现了25万人的净减，导致失业率仍是之前一个月拉高后的3.8%。

c）9月就业的爆棚，不是靠专业商服，而是靠餐饮

从9月非农新增就业的细分来看，除了政府，私人板块主要是休闲酒旅中的餐饮板块再次爆拉，反而8月岗位空缺量较大且猛拉的专业商服并没有在9月看到非常爆量的新增就业。

所以结合以上信息，可以看到一个较为清晰的宏观基本面图景：

1）疫后电商渗透率拉升对物流和配送的人员需求、基础设施疫后再建，以及疫后美国Baby Boomers集中退休对医疗服务需求的拉升，确实创造了持续且刚需的服务性岗位需求，这也是疫后非农美国劳动力需求持续不降的关键原因。

2）但超额储蓄效应走到后半段（没钱了重新开始找工作，带动劳动参与率提升）、个体户经营情况变差（体现为各类收入来源中，经营性收入持续放缓，9月同比已经掉到了1.6%，非农之外的其他就业变差），导致虽然非农就业月月强劲，但整体失业率已开始上行；

3）也因为全社会整体失业率的上行，整体劳动力市场供需缓解，美国时薪增速基本可控，9月环比回落到了0.21%，没有出现所谓的薪资——通胀螺旋，叠加最近油价的下跌，确认美国其实仍在泄通胀过程中。

4）从展望上来看，四季度靠消耗储蓄来推动消费增长的空间已相对有限，剩下的主要是依靠薪资酬劳的增长，也就是看时薪增长和就业率的边际增量，目前时薪增长和失业率也都在降温状态，接下来经济增速降温的可能性也会比较大。

三、4.5%-5%的长债收益率到底可持续吗？

也基于此，海豚君认为目前高企的美长债收益率有回落的可能性，但是要注意的是美债收益率除了受长期通胀和真实经济增长预期变化推动，还有短期流动性的影响。

接下来我们就通过美联储的资产负债表，观察一下当前流动性的状态：

a) 美联储资产仍在持续“量化紧缩”中，其中国债抛售按部就班，最近新增的实际性收紧流动性的是3月15开始美联储救中小银行的短期流动性工具（下图中的其他贷款）。

b) 负债端，对冲资产下行和TGA存款上行，目前主要还是靠降低逆回购余额来投放流动性，小部分靠减少银行存款准备金下行。

从9月的发债数据来看，美国财政部进一步加大了短债的发行占比，从之前的90%以下，拉到了92%。但这种操作还能扛多久，海豚君是怀疑的：

财政用钱都是长钱，靠短债融资一方面期限不匹配，另一方面目前债券利率期限倒挂的情况下，付息成本还比长债高。除非财政部也是在博弈中短期会有利率下行，不愿意用长债发行的方式让高息成本长期进入自己的债券组合中，不然一直用利息更高的短债给赤字融资，明显一种经济上不划算方式，很难理解。

而从当前的进度来看，TGA账户重建到了6800亿美金，距离年底的7500亿目标不算遥远，这部分抽流动性的压力再变小，但上半年中小银行流动性危机投放的余额还有1700亿，最近几周的回收速度在明显加快，可能还会有流动性压力。

整体上从流动性抽水角度，最凶猛的时刻可能已经过去，但由于还有持续的国债抛售+美联储其他贷款的缩量，依然不排除十年国债再次冲高，走到5%的可能性，但四季度经济增速放缓后，经济速度预期下行，很可能也会意味着四季度美国国债有超跌反弹的机会。

对应美股来看，在国债的超跌反弹中，海豚君倾向于美股也会反弹，但相比于上半年实际上的财政+拯救银行业危机的实际性放水，下半年整体都会在抽水状态，美股已经没有了赚取超额收益的机会。

四、组合收益

9月29日和10月6日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益分别下行-1.1%和-0.3%，表现强于恒生科技（-1.8%、-2.7%）与MSCI中国（-1.3%与-1.8%）但弱于标普500是（-0.7%与0.5%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 21.6%，与 MSCI 中国相比的超额收益是43%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前是1.23亿美金。

五、个股盈亏贡献

这两周港股跌幅较大，而美股上上周下跌之后，上周由于就业数据再次体现出“就业充分、通胀在泄、经济仍在”的经济完美交错状态，美股在科技股的带动下反攻，而假期期间KWEB的表现相对也不错，双周也有0.4%的正增长。

具体涨、跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：

六、组合资产分布

这两周，Alpha Dolphin组合无调仓，配置股票 20只股票，其中评级为标配 3只，低配 17只，其余为黄金、美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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       原文标题 : 科技大回血，美股能复制上半年的辉煌吗？