* 本文为海豚投研周期性投资策略

上周港股经过今年年初一段时间以来轰轰烈烈的上涨之后也开始回吐涨幅，而美股小幅上涨之后再次进入摇摆周期。

那么接下来，港、美股该如何看之后的投资机会？海豚君本周策略周报尝试梳理一下。

一、一个底线确认：Fed Put

如果说市场进入5月之前还在担心，今年还有加息可能的话，那么在5月的议息会议上，美联储主席鲍威尔面临疑似反扑的通胀数据，仍然基本上把加息概率压降为零。

这也就意味着，对美联储而言，真正的利率选择只是什么时间开始降的问题：今年要么不降息，要么就降1-2次，时点也压后到了今年11-12月份。

换句话说，今年剩下时间内，短期利率已经被锚定，之后的波动空间恐怕非常小，而4月份测试的4.7%左右的十年期国债收益率很可能也就是今年的高点了，利率再往上走已经比较难。

而相比于短期利率基本锁定、十年期国债高点大致锚定，十年期国债收益率的下行空间还可以根据实际的经济数据来大致波动。

从经济基本面角度，美国就业较好形势仍能持续、美国居民资产负债表仍然非常健康，CPI核心分项地产——无论是租金，还是新房均价/中位价走到现在，在高息之下，都已经开始挺住。

因此，安全起见，剩下时间在做投资的时候，对今年美股的降息次数预期为0-1次比较安全。

历史上，美股每次真正启动趋势性大跌的时候，都是EPS开始趋势性变差的时候。而目前看不到美国宏观基本面走差、流动性上有鲍威尔和耶伦两大财神把守的情况下，流动性很难出岔子，只是估值在合理偏高的情况下，美股今年还是应该关注热门板块的波动机会，以及投资机会的跨行业和跨市场扩散。

重点还是关注在两个不同经济路径（no landing和soft landing）之间的行业和板块机会，比如成长代表的生物医药、AI、科技，和传统周期所代表的航空、化工等。

当然，主导去年的美股七神，进入2024年后因进入新投入产出错配周期，EPS增速预期放缓，但标普500整体EPS增速并未放缓，更多是开始被周期性行业补位（比如，内存和中芯国际所代表的传统半导体周期回暖，以及广告行业的小幅加速增长等。）

也就是说，相比于去年美股七神的趋势性上涨机会，今年的七大公司主要还是股价波动机会：类似谷歌今年上半年的低估、特斯拉掉入150以下区域的波段机会等等。而今年真正要博取超额收益，做高收益空间，还是要从修复弹性比较大的资产和市场来看去找机会。

二、港股突然变脸，是跑是接？

在全球性寻找低估机会之际，港股先是今年以来持续上拉，走到上周似乎又开始向下泄气。再回答这次港股是跑是接之前，其实先要理解，港股这次上涨的动力是什么？先从基本面角度来看：

a.外需向好，出口回升

中国作为出口创汇型性经济体，在海外启动降息周期、全球PMI底部向上情况下，净出口作为经济增长的三大马车之一，在去年低基数之上修复希望更大。而过年以来的出口数据也确实在变好。

b. 政策兜底更积极

相比去年国内对通缩趋势认识不足，认为放开之后报复性消费自来，而现在经过一年的演绎，政策对内需低迷、地产销售萎缩有充分的认知，因此在政策跟进上能够更积极一些。

叠加二手房挂牌量上行、房价持续下行、新房销售持续萎缩的情况下，类似万科这种公司合营企业也开始出现违约风险的时候，对于地产销售的大幅度松绑，也再次验证了，今年的政府对需求下滑的应对更为主动。

c. 企业改善治理

个股层面，更加强调分红回购，不仅很多公司开始执行股东回报了，一些公司的分红回报率更是拉高到了5-6%的收益率。

以上是边际改善的地方。而边际变差的地方仍然是“三座冰山”——内需低迷(通缩线上徘徊的CPI）、居民去杠杆（提前还贷，信贷和社融低迷），地产萎缩。

换句话说，今年这一波上行和去年的一波上行再逻辑上基本类似——都是在极致低估，但情况有边际改善的情况下的估值修复。

但去年上拉过程中，市场过度洋溢了乐观情绪，而没有意识到疫后复苏的艰难，实际上居民集体去杠杆，政府主体修复自身资产负债的冲动过大，没有及时逆周期去扭经济转头向下的俯冲趋势。最终市场的乐观逻辑证伪，股市反而跌向了新低。

而2023年开年以来的这波修复，到现在当前的港股已经从近五年最低点的估值分位为回升到了40%的估值分位，在海豚君关注的美元外围市场当中，与日本股市、德国股市涨幅几乎并列。但从目前市场的估值的角度，相比于海外资产15倍PE以上的估值，港股还在10倍上下，仍有一定估值折价。

但对于这段时间的港股回调是接是跑，海豚君认为短期接并不合适：尤其是一些基本面较弱的资产，因整体来看，今年市场的资金在估值修复过程中，理性了很多，再加上中国资产海外回购过程中近期出现的一些骚操作（海豚君近期会单独分析），资金不愿意像2023年一样，提前定价太多修复预期。

但不同于去年的趋势性下跌，今年港股回调到一定程度之后，基于政策回应更为积极、外需修复，加上回购保底，会出现真正的安全边际，因此要博取真正的超额收益，还是要在回调到合适位置之后，来港股这种高弹性市场来寻找优质低估股。

三、组合调仓与收益

海豚君这段时间基于市场和基本面变化会集中持续调仓，上周主要调出了理想，主要是因注意到经营周期性向下，但调出后，公司经过这段时间的下跌，已经逐步进入海豚君的关注区，海豚君会关注它可能的反转机会：

上周结束，组合收益回撤3.7%，跑输了基本未动的标普500，以及沪深300（-2.1%），但跑赢了恒生科技指数（-7.6%），以及MSCI中国指数（-4.9%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是36%，与 MSCI 中国相比的超额收益是52%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前回升到1.37亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周港股下跌的导火索是外围局势紧张，但另外一个主要原因，在海豚君看来阿里和京东可转债是融资回购的逻辑影响了这波反弹的逻辑，再加上这波修复，整个恒生指数已经从底部上拉了15%左右，市场开始锁定盈利。

这轮下跌中，还是非常明显的基本面弱、业绩低于预期的高弹性股下跌力度较大，无论是之前的优质公司理想、网易、华住，还是持续基本面较差的B站以及一众线下餐饮社服股。

而在逆势增长都是开奖了绝对强筋的业绩，无论是英伟达，还是拼多多，靠着拉风的业绩，都让自己跑超了因美债收益率回升带来的普遍性杀跌。

对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨、跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

五、组合资产分布

Alpha Dolphin虚拟组合调出理想和贝壳之后，共计持仓20只个股与权益型ETF，其中标配5只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。目前现金与类现金资产剩余较多，接下来几周仍会加仓权益资产。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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       原文标题 : 港股突然变脸，是逃是接？