图文 | 躺姐

就在上周，中国三家互联网传统豪强——腾讯、阿里巴巴和百度已经发布完毕各自的一季报，无论是从字里行间的叙述、数据呈现的趋势、还是业绩会上的表态，“反求诸己”已经成为这三家大厂一致的关键词。

梳理内部体系，从自身出发去寻找业务的增量，往往会被解读为增长到头、或是外部压力过大之下的受迫性手段，无论如何，都不太会被市场解读为太正面的消息；而在这次三家大厂的一季报中，我们看到了通过向内求索大幅改善边际效益的可能。

恰逢这三家公司中的两家股价处于历史的相对低位、一家在长期低估中刚爬上来不久，今年的一季报，正是一个绝佳的观察窗口。

01  阿里：重整旗鼓再出发

阿里巴巴，曾经是整个中概股的标杆，它是几乎所有的、特别是那些在海外的大型机构投资者，在考虑投资中国时都绕不过的存在。但这种地位，伴随着竞争者的崛起和监管风向的变化，和阿里的股价一道快速下落。

和巅峰时期相比，阿里的股价跌幅最深达到80%，目前在70%左右徘徊；同样，在经历了数次风波之后，阿里在电商领域的风头也大不如前，拼多多、抖音都是后来崛起的强力竞争者，在这些积极进取、市场份额飞速上升的竞争者面前，他们的颓势尽显，无论如何转变，都会被人解读成负面消息。

但事实，并不是如此。

在三家大厂中，阿里可以说是最晚进行变革的一个。在去年经历了前三个季度的波折之后，从第四个季度开始才算是正式确立了自己的方向。可从效果来看，两个季度的改变时间虽然不长，但在财报中能够明显观测出来。

今年一季度（即公司2024财年的第四季度，下同），阿里交出了一份超越市场预期的答卷。一季度营收2219亿元，高于分析师一致预期的约2200亿元，同比增长6.6%。其业务的绝对核心，淘天集团一季度营收932亿元，同比增长4%，特别是其GMV和国际数字商业一道，录得双位数的增长。

仔细观察淘天的数字可以发现，双位数的GMV增长、整体营收的增长，并没有明显牺牲掉利润。一季度淘天集团的经调整EBITA与上年相比降幅只有1%，至385亿元，在前述诸多增长的面前，这点程度的下降其实算不上什么。

至于整个公司自由现金流的下降，归因于对人工智能的投入，导致阿里云集团基础设施的资本开支大幅度上升，而这部分开支并不具备特别高的持续性而non-gaap净利润在这个季度的同比下降11%，也并不令人意外，去年一季度该指标的同比增速高达38%，对于阿里这种体量的公司而言，本来就是在疫情放开之下的意外之喜。高基数的影响之下，今年一季度自然会有一定幅度的收窄。

当然，净利润高达96%的同比下降，就更不需要介怀了。对于一家营收仍在中高个位数增长的公司而言，因为投资损益、薪酬等因素导致的净利润下降，并不会对公司整体的预期带来什么巨大的负面影响。

对于阿里来说，他们的“反求诸己”，就是在连续多年的迷失中，重新再读读马云的那句话——让天下没有难做的生意。说白了，作为一家电商平台，拥有堪称中国规模最大的电商用户和商家数量，淘宝天猫在精细化运营、挖掘整个系统潜力上其实还有很大的空间。

从去年四季度开始，淘宝天猫就对具有价格竞争力的商品供应、客户服务、会员体系权益和技术等领域加大战略性投入，旨在提升用户体验，从而提高消费者留存率，并提升购买频次。四季度的业绩证明了这些投入的正确性，因此他们在今年一季度淘宝天猫密集推出变革措施，继续加大相关领域的投入。

整体来看，在业务全面开始恢复的过程中，目前的美股不到19倍的市盈率仍然是非常便宜的。

02  腾讯：社交媒体巨头雏形

在最近一些中外投资机构的交流记录中，腾讯的热度明显是要超过另外两家大厂的，而从股价上看，他们估值修复的进度也要快得多。

但在我们看来，这一轮上涨和2020年以前还是有比较明显的区别，这一点，要从腾讯的估值锚点变化开始说起了。

腾讯是全球第一大游戏企业，也是最挣钱的游戏企业之一，这是其业务基本盘的基石。可以说，2023年以前的绝大部分时间，腾讯股价的增长都是由游戏来带动的，原因也很简单，包括中国在内全球互联网和游戏人口的飞速增长，以及腾讯顶级的投资眼光，让公司直接插上了腾飞的翅膀。

但头顶第一游戏企业的光环背后，他们的另一大核心价值其实是被长期忽略的。作为中国最大社交平台——微信的所有者，腾讯在中国移动互联网时代“基础设施运营商”的竞争地位，就像META一样，很难被挑战。

当然，市场忽略腾讯的社交属性价值点，也跟他们自己有关系。长期对于游戏收入的依赖，让腾讯没有太大的动力去挖掘微信的商业价值。今年一季度，微信和WeChat的合并月活用户已经达到了13.6亿人，同比和环比分别增加3%和1%，但在视频号等场景出现之前，腾讯似乎很难拿出什么应用场景，来盘活这些活跃用户的商业价值。

社交网络的价值，有两个方面的因素决定：一个是接入网络的用户数量，从这点来看，腾讯已经很难再找到什么明显的增长了；另一个就是让网络更加活跃，这意味着添加额外的服务、增加多元的场景，从而使其用户更有价值。更重要的是，在更加活跃的社交网络中获取利润，提升它的货币化效率。

今年一季度，腾讯整个广告业务的增长率达到26%，达到265亿元，占总收入的比例提升了3个百分点至17%；而从毛利看，广告带来的贡献更大，一季度同比增长66%至145亿元，毛利率则是42%，仅次于包括游戏、订阅等在内的增值业务板块（54%）。

促使广告业务飞速增长的原因不难看出，就是视频号、小程序和搜一搜等货币化效率高的场景快速成长。一季度，视频号用户使用时长增长超过80%，带货直播的生态得以加强；小程序中，非游戏小程序的日均使用次数实现双位数的百分比增长，游戏流水同比增30%；以及，在广告业务增长诠释中，提及的搜一搜广告业务增长等等。

在我们看来，腾讯的“反求诸己”，就是向过去不被重视也没有开发的内部场景挖掘，尽可能扩大微信这个平台对整个公司业绩的影响力。这些寄生在微信大平台内的货币化明星，正在改变传统市场对腾讯的估值逻辑，让高质量增长真正有了能够说服投资者的抓手。

而游戏业务作为腾讯的基本盘，“稳住”其实就够了。从去年底的《元梦之星》，到刚刚发布一天的《DNF手游》，这些在发布前被管理层多次提及、被机构着重关注的游戏，上线后的玩家和市场评价都不好；一季度的财报，甚至连《元梦之星》一个字都没有提。

在游戏方面，腾讯连续两次出现预期和实际的巨大偏差，已经不能再用“偶然”当做借口，而需要真正焦虑焦虑、反思反思了。当然，游戏业务的基本面仍然不错，短时间王者、绝地求生和英雄联盟都不太可能出现崩塌，投资者也不需要担心游戏收入出现大的滑坡。

整体看，腾讯在经历了一波大幅上涨之后，可能会有一段时间的调整和等待。等待市场认可腾讯在游戏大厂之后的另一个身份——社交媒体巨头。

03  百度：黎明前最是黑暗

在三家大厂中，百度是一季报发布之后，股价表现最差的一个。

实际上，在传统搜索市场已经趋近饱和的情况下，AI已经成为百度未来最重要的增长机会。由于技术和硬件层面相对美国的领先企业要落后一些，想要在大手笔投入AI的同时，还能在一季度保持自己的盈利能力和基本增长，已经是一件相当不容易的事情。

在很多机构分析师眼中，营收增速没有跑赢GDP，就会被归为“卖出”的那一类，但这个事情，对于百度来说其实没有那么重要。一个季度略低，不代表以后永远都会低，只要百度能够继续打磨生成式AI大模型技术，并在产品端有可靠的应用进展，想象空间就已经足够大了，并不需要担心他们短期的营收增速比不过GDP，在现实世界中，企业的增速是不可能每个季度都超过GDP的。

今年一季度，百度核心营收增长4%至238亿元，经调整EBITDA达到71.2亿元，同比增长2%；经调整EBITDA利润率高达30%，与去年同期持平。

如果只从经调整EBITDA利润率来看，百度核心虽比腾讯的43%要差，可也远高于阿里的14%。盈利能力改善的关键，是百度的广告业务。在去年一季度的高基数之下，资产更轻、毛利更高的在线营销业务在今年还能增长3%至170亿元。

同时，智能云业务的表现也相当不错。根据电话会的内容，百度智能云在本季度营收达47亿元，同比增长12%，并持续实现Non-GAAP盈利。值得一提的是，其中生成式AI贡献的收入比例达6.9%，且占比还在逐步扩大。

但从估值来看，百度以13倍的市盈率排在三家公司中的倒数第一，市场给于百度的估值，甚至都不像是对一家科技公司该有的那样。

现如今的百度除了是国内第一搜索引擎企业，也是国内AI大模型第一股，还是无人驾驶领域的领军者。这家公司的主营业务维持增长、盈利能力也在进一步增强、AI的应用场景大幅扩大，其实已经具备了预期反转的基本面。

需要强调的是，百度在2023年全面迈向人工智能时代之后，发布的文心大模型API日调用量已在今年4月达2亿次，去年12月时，该数据为5000万次；文心大模型日均处理Tokens文本也已达2490亿，推理成本降至原来的1%。

有技术实力做基础，应用场景的扩张也非常迅速。一季度，OPPO、vivo、小米等手机厂商均接入文心大模型API；更不用说，还曾在资本市场中与百度传出合作“绯闻”的苹果与特斯拉，尽管这些合作都没有正式的详细内容披露，但明眼人都清楚，这些国际大厂想要在中国的产品上线生成式AI或是自动驾驶，最佳的合作伙伴其实也只有百度。

再退一步讲，如果以上这些业务进展还不够凸显百度的价值，其实还有一个打磨超过十年的产品正处在爆发的前夜——自动驾驶。

在业绩电话会上，李彦宏表示，一季度，萝卜快跑为公众提供了约82.6万次服务，同比增长25%，全无人驾驶单量占比已超55%，并在4月份继续上升至70%，预计未来几个季度将快速上升至100%。据此，百度有望成为全球第一个实现Robotaxi运营盈利的科技大厂。

在我们看来，百度的“反求诸己”，其实就是把更多精力放在了产品和技术实力的打磨上。作为一家拥有技术基因的企业，他们在当前这个阶段，越是注重技术进步，越能够让市场真正重视他们，对公司的价值进行重估。

毕竟，在生成式AI的广阔蓝海面前，先发者的一切都不重要；能走下去才是最关键的。

04  结语

沉迷于盲目扩张，沉迷于万众追捧，沉迷于高谈阔论，这些景象已经彻底告别了主流叙事。市场不会再度尊重这样的企业，只会觉得他们好笑。

三家互联网大厂，也算是经历了沉浮，或早或晚体会到了世态炎凉，也纷纷开始走上“反求诸己”的路。在我们看来这并不叫保守，更不算犬儒，他们吃到了时代的红利腾飞，又是公开市场上闪亮的明星，自然也应该在时代变化的情况下主动求变。

任何时代，都只会奖励两种企业：要么，是那个慧眼如炬，站在时代风口上的；要么，是那个反躬自省，积极顺应时代变化的。以中国乃至全球的庞大体量，以上两点只要做到其一，就不愁扶摇直上九万里，再造一个腾讯、阿里或百度，甚至把这仨捆起来，都不是什么难事。

行有不得者，皆反求诸己；然后，等待他的就是“其身正而天下归之”。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

       原文标题 : BAT一季报揭露的趋势：中国互联网公司还能再度崛起吗？