困在时间里的A股软件行业
安东尼·霍普金斯演过一部电影《困在时间里的父亲》。电影里的父亲得了老年痴呆症,失去了对现实时间的认知,从而进入了一场错乱的时间之旅:有些事情到底是发生在现在,还是发生在十年前,抑或从来没有发生过?为什么一个人上一秒钟才出现过,下一秒钟再见的时候却对我说“好久不见”?时间是真实存在的,抑或是人类的一种想象?顺着这个角度思考下去,你会发现,《困在时间里的父亲》不止是一部老年痴呆症题材片,更像一部关于存在本质的片子(当然也可能是我想的太多了)。
两年多以前,我刚看完这部片子,首先就想到了我的一位老朋友——A股软件行业。现在我再次想到了它。我研究软件行业的时间远远长于研究互联网行业;按照专业术语说,叫做“计算机行业分析师”。说明一下,A股的“计算机行业”基本就等于软件行业,因为A股就没几家做硬件的公司;就算有,也被隔壁的通信行业、电子元器件行业抢走了,只留下了实在抢不走的软件公司。
每个软件行业分析师都有一颗指点江山、激扬文字的心,正如每家软件上市公司都有一个颠覆微软、拳打IBM的愿景。我还记得十多年前我入行时,A股软件行业最热衷的概念有三个:
第一是“核高基”,即“核心电子器件、高端通信芯片及基础软件产品”,其中前两者与软件行业没什么关系,后者却是软件行业的主场。从2009年至今,A股至少有五十家软件公司在某个时间点宣称自己在做操作系统、数据库、中间件或办公软件,它们都属于资本市场追捧的“基础软件”。 第二是“云计算”,包括公有云和私有云,涵盖了IaaS/PaaS/SaaS三个层级。由于A股大部分软件公司不具备做基础层和平台层的能力,所以它们反复强调:应用层才是未来,今后我们必将吃掉价值万亿的云计算市场!(它们开始讨论云计算概念时,阿里云甚至尚未诞生,更别提腾讯云了。) 第三是“信息安全”,包括基础、通用的安全技术产品,也包括为行业(尤其是地方政府)量身定做的解决方案。此类公司在2010年以后尤其发达,先后有三十多家公司在A股上市。后来,“安全”与“可控”被结合为“安可”概念,再加上“自主”,构成了A股软件公司概念的铁三角。
除了上面三大主题,还有几个比较热门的概念,偶尔炒一下。例如软件外包/业务流程外包,也曾经造就了一批创业板大牛股;不过大家总认为,外包这种活儿太low了,更适合印度人做,所以只能赋予三四十倍的市盈率。还有各种各样的行业应用解决方案,其实就是系统集成加上一大堆乱七八糟的定制开发。可是财务报表不会骗人,大家慢慢发现这种“解决方案”生意只有20-30%的毛利率,还不如代理商赚钱。所以这种生意也只能给三四十倍的市盈率,一般不能出现在券商研究报告的重点推荐列表之中。 最厉害的、能享受七八十倍乃至上百倍市盈率的,一定是那些掌握了“卡脖子技术”,能够引领技术潮流,乃至反过来去卡别人的脖子的公司。记得当年有券商提出过一个概念:“浪启中华”,就是浪潮信息、启明信息、中国软件、华胜天成,据说就掌握了“卡脖子技术”。后来,用友网络(当时还叫用友软件)、航天信息、太极股份、启明星辰、中科金财……也被券商加入了这个列表。进入列表的条件取决于“能不能证伪”——只要没人能证明你不能卡别人的脖子,那你就能卡别人的脖子,不接受反驳。
没有一个计算机分析师看得上互联网公司——说白了,消费互联网不就是以各种手段坑钱的low B公司吗?百度因为有一定的“技术优势”,还有人愿意高看一点;腾讯、阿里这种“缺乏核心技术”的公司就没人看得起了。
理论上,研究软件行业需要很强的技术基本功,至少应该懂一点编程、懂一点计算机技术前沿方向才行。奇怪的是,在软件行业分析师当中,真正出身软件行业的并不多,似乎也不是很受欢迎。因为他们懂的太多了,“只懂行业逻辑,不懂资本市场逻辑”。归根结底,A股软件行业(乃至任何行业)就是一出大戏,需要在散场之前尽可能地跳出精彩的舞蹈。如果有人不但不跳舞,还对着台下高呼“这是一场戏”,那不仅可恶,而且会受到全场观众的口诛笔伐。
这再次说明安徒生是一个伟大的童话作家。《国王的新衣》毕竟只是童话,现实中喊出“国王没穿衣服”的人,下场会比童话里惨很多。那么,持续拒绝听真话的结局是什么呢?就是患上老年痴呆症,变成“困在时间里的人”。
如果你有幸看过2010年各大券商的计算机行业年度策略报告,又看过2023年的类似报告,肯定会惊讶于它们的相似之处:
核高基、自主可控、重点软件的进口替代;
SaaS(软件即服务)在云计算时代的崛起;
To B业务大有可为,重点行业客户预算将扩大十倍;
从物联网到车联网乃至家居联网,进入“万物互联”时代;
信息安全将从千亿市场变成万亿市场。
随着时间的推移,对于概念的说法或曰“包装”会有变化,但概念本身是不变的。例如行业应用解决方案,2018年以后被定义为“产业互联网”;又例如“物联网”这三个字现在提到的人已经很少了,我不知道具体改成了什么。当然也有一些新概念,例如AI,它在2023年(尤其是上半年)横扫整个A股市场,成功振兴了奄奄一息的A股TMT板块。
AI概念炒作,集中体现了A股软件上市公司的尴尬之处:它们并不处于科技变革的前沿,不是重大科技创新的主要受益者;它们甚至不能算做“国产软件行业”的代表。互联网大厂以及华为等综合性科技巨头的软件开发部门,普遍比它们更强大、技术更领先、更能代表先进生产力。其中当然也有少量例外,但是绝大部分A股软件公司并不十分重要,这一点就连A股机构投资者自己都承认,所以不会把它们列入所谓“核心资产”名单。
抛开概念不谈,从基本面角度看,A股软件公司基本可分为五大类:
系统集成公司,也就是给海外IT大厂搬箱子的(然后进一步堕落到给国内互联网巨头搬箱子)。软件外包和服务外包公司,也就是给海外IT大厂做二次开发和运维的(现在堕落到给国内互联网巨头做二次开发和运维)。地方性、行业性解决方案公司,说白了就是依靠跟某些地方或国企七姑八大姨的关系而发展的公司。SaaS和PaaS公司,盈利能力相当感人,现金流相当不乐观,在武装到牙齿的互联网巨头面前胜算相当小。综合性软件公司,就那么几家,规模基本见顶,市值很难再有突破。
显然,上述前三类公司不太可能成为机构投资者心目中的“核心资产”;第四类公司有戏,前提是跟“产业互联网”概念结合起来;第五类公司是用来周期性炒概念、炒估值的。计算机分析师普遍把宝押在“云计算+产业互联网”上面,憧憬在企业软件(也就是To B)行业也能产生一个腾讯、阿里或者至少百度这种规模的公司。
上述愿景在2021年以后迎来了彻底破灭:事实证明,在腾讯、阿里走上坡路的时候,A股“产业互联网”公司的利润不好看;在腾讯、阿里走下坡路的时候,A股“产业互联网”公司的估值不好看。不管怎么说,在阿里云和腾讯CSIG(被内部人戏称为“惨死鸡”)都在裁员的情况下,还奢谈所谓“产业互联网”的前景,显然不合时宜。
To B泡沫的破裂,让A股软件行业失去了几乎唯一的救命稻草。如果不是2022年底突然出现了生成式AI这个概念,那么整个行业都有可能彻底出局。但是对于软件公司而言,生成式AI概念来得快、去得也快;炒作的重点很快转移到了电子元器件行业和通信行业(也就是芯片算力和服务器)。国家扶持科技行业,这一点没错;但扶持的重点是“硬科技”,可以通俗地理解为与高端制造业结合更紧密的科技。“软件行业”,顾名思义是软的,与制造业的交集有限(MES等制造业解决方案除外),至少在市场主流观点看来是如此。
于是A股软件行业再次回到了十多年前。不,它其实一直就在十多年前打转转,从来没走出来过。我还认识不少研究覆盖A股软件公司的朋友,以前每隔几个月会问他们有什么新观点;后来我越来越明显地发现,每次得到的回答大部分都是相同的。于是我换了一个问题:“现在是2024年,2019年,2014年,还是2010年?”
有人一本正经地回答:“有什么区别吗?”
《弯弯的月亮》是我小时候非常喜欢的一首歌;最近几年我又喜欢了,经常拿出来听,尤其喜欢它副歌部分的歌词:
“我的心充满惆怅,不为那弯弯的月亮。只为那今天的村庄,还唱着过去的歌谣。喔,故乡的月亮!你那弯弯的忧伤,穿透了我的胸膛。”
A股软件行业就是那座困在时间里的村庄,永远唱着同样的歌谣。其实,这样的村庄又何止一座呢?我相信大家心里还有更多的答案,但本文限于篇幅,不能展开说了;其实说与不说,懂的人心里都懂吧。
原文标题 : 困在时间里的A股软件行业
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