何时破茧成蝶？

作者：翊铭

编辑：时完

风品：俊逸

来源：首财——首条财经研究院

久旱逢甘霖，金蝶国际近来涨势强劲，10月8日虽有一波调整收盘价9.4港元，较9月16日的5.42港元仍累涨超七成，市值337.1亿港元。

突然雄起，除了大盘利好也与自身回购有关。9月17日，金蝶国际公告近三月累计回购股份约3397.90万股，占已发行股本的0.95%。

真金白银提振信心是必须必要的。自2011年喊出“云转型”以来，如今已是第13个年头，金蝶国际仍在亏损泥潭挣扎，股价即便经历一波拉升较开年仍有近两成跌幅，据2021年巅峰期的超千亿市值更缩水7成。

何时熬过转型阵痛、真正破茧成蝶，外界仍在等待掌舵人徐少春更确切答案。

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转型支柱与失血之痛 

如此再造？

还是基本面说话。

8月15日，金蝶国际2024年中报出炉: 营收同比增长11.9%，录得28.7亿元，归母净利增长23.17%，但仍未实现盈利、亏损2.18亿元。

拉长维度看，盈利难问题已困扰公司长达四年半。2020年至2023年净亏3.35亿元、3.02亿元、3.89亿元以及2.1亿元，加上最新中报的-2.18亿元，金蝶国际累计净亏约14.54亿元。

要知道，2015至2019年公司盈利表现并不弱，归母净利分别为1.06亿元、2.88亿元、3.10亿元、4.12亿元、3.73亿元，累计盈利14.89亿元。换言之，最近这四年半基本把之前五年的盈利积累亏的差不多了。

短短几年，盈利能力何以判若两人、急转直下？

着重押宝的云服务业务是重要考量。2024上半年亏损高达3.47亿元，在各业务板块中排名第一，2023年同期亏额更达4.47亿元。

拉长维度，也是自2020年云业务超过传统ERP业务后，金碟开始由盈转亏。当年“云服务”营收占比56.98%、2022年进一步增至76.33%，截至2024上半年，云服务收入23.9亿元同比增长17.2%，占比高达83.25%。

还记得2021年3月电话会议中，徐少春放出豪言：未来三年，我们的目标是用订阅模式再造一个金蝶。如今，云服务业务已成金蝶业绩支柱，奈何利润却始终支棱不起来，何时走出亏损泥潭，转型方向是否精准呢？

再看传统企业资源管理计划（即ERP）业务，2024上半年营收同比下滑8.8%至4.8亿元，盈利能力更较去年同期的2881万元大降84.5%至445.6万元。

2014年至2019年，公司毛利率一直稳定在80%左右。而云服务渐成顶梁柱过程中，毛利率便一直在70%以下行走，2020-2023年分别为65.8%、63.1%、61.6%和64.2%。2024年上半年为63.25%，教2023年同期的61.92%有可喜回暖，却远不及五年前水平。

总而言之，金蝶国际转型“显著”的背后，传统业务瘦身、利润牺牲代价明显，到底卡在哪里，有无错付误判呢？

近些年，金蝶为了发展云服务业务，集中资源高举高打，持续投入大量资金进行技术研发和市场推广。以2023上半年为例，金蝶国际营销及推广费用、行政费、研究及开发费分别达11.42亿元、2.39亿元、7.44亿元，同比增长8.8%、2.1%、6.6%。

2020年至2022年，据市界，金蝶国际研究及开发成本合计36.01亿元，销售及推广费用更是连续三年保持增长，累计52.33亿元。加上行政费用，三年间仅此三项费用便累计高达102.18亿元。

香颂资本执行董事沈萌表示，金蝶国际在向云计算架构转型的过程中持续巨额亏损，或暴露出转型过程中出现策略性问题，作为财务与ERP领域的知名企业，没有发挥出云计算的成本优势，也说明其对云计算的理解和经验存在不足。

机构预期也值警惕。据国际金融报，花旗将金蝶国际2024至2026财年营收预测下调3%至7%，并预计2024财年仍将出现1.01亿元亏损，原先预测为盈利4500万元。对于2025至2026财年，花旗将纯利预测从原先的3.9亿元、5.07亿元，下调至2.6亿元、3.12亿元。

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    中小企业之王“烦恼” 

《技术元素》一书中凯文·凯利写道：“数量不是目的，质量才是根本，重视1%的超级用户才是提高效率的关键。”

聚焦金蝶，盈利难或与基本盘长期围绕中小企业不无关系，其曾被誉“中小企业之王”。随着转型云服务，大客户不足短板开始显现。

按照客群划分，金蝶国际云主要产品包括面向大型企业的金蝶云·苍穹、面向中型企业的金蝶云·星空以及面向小微企业的金蝶云·星辰等。

以2023上半年为例，据咸宁新闻网，金蝶云·苍穹、金蝶云•星瀚收入同比增长38.3%至3.93亿元；金蝶云·星空同比增长17.3%至9.22亿元，占比35.93%；金蝶云·星辰增长152.9%，占比近半依然最大。

2024上半年，据公司公众号，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计录得云服务收入约5.46亿元，同比增长38.9%，但由于基数较低，中小企业占营收主导的情况依旧没根本转变，中型企业市场，金蝶云·星空收入10.54亿元，同比增长14.3%，ARR增长24%，续费率95%，客户数4.2万家。小微企业收入5.88亿元，同比增长17.3%，ARR同比增长31%，其中金蝶云·星辰收入增长70.8%，续费率92%。

行业分析师王彦博表示，企业服务业通常“得大型客户者得天下”。大型企业除体量大、周期长、付费率有保障外，服务过程中收获的相关服务经验、信誉能力背书等，都是中小企业不能给予的。金蝶国际以中小企业为主的商业模式有着天然缺陷，比如付费意愿低，续费率等指标波动明显。以核心产品金蝶云·星空为例，2020年至2022年收入增速放缓，分别为33.47%、24.28%、17.3%。外加中小微客户价值低、生命周期短等，若过于倚重业绩成长性、盈利性、可持续性都是考量。

客观而言，金蝶在开拓大客户方面不缺努力，金蝶云-苍穹是2018年专门针对复购能力强、续费率高的大客户而研发的。症结在于，软件业存在较高的“转换成本”，前期客户对云服务的接受度和使用习惯培养都需要时间，较多涉及公司核心业务，一般客户不会轻易更换供应商，所以金蝶大型企业开拓走的每一步并不容易。

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表信心与见真章 

  全球领先有多远？

创立于1993年、2001年登陆港交所，31岁的金蝶国际可谓尽阅市场洗礼，早已不是首次转型。从Windows财务软件到ERP，目前公司正在经历第三次重要调向。2014年金蝶21周年庆上，金蝶网络创始人徐少春化身“海盗船长”，挥锤亲手砸掉服务器，正式宣布成立“ERP云服务事业部”

然光靠决绝是消除不了所有荆棘的。国内SaaS软件领域，素有“北用友，南金蝶”之称，两者转型时间也相差不过两年。如今用友网络日子同样不好过：2024上半年营收同比增长12.93%至38.1亿元，亏损却高达7.94亿元。同样深陷巨额研发投入和销售费泥潭，如何解盈是两者共同难题。

一个客观现实是，云服务领域竞争愈发激烈，除了金蝶、用友、金山等传统软件厂商，阿里、腾讯、华为等科技巨头，以及有赞、微盟等行业垂直厂商也在奋力拓展分食。

如2023年报用友坦言，随着更多厂商（含大型互联网公司）进入企业互联网（To B）市场，企业服务产业竞争加剧。同时，国产化机遇窗口时间不多，央/国企信息化公司正在自研软件及技术平台，未来市场竞争不确定性加强。

不算多夸言，华为已正式入局ERP市场，2024年6月25日成功中标中广核的新一代ERP产品预研技术支持服务项目，成交报价2000万。彼时，业内人士纷纷推测这一结果不仅彰显了华为在MetaERP领域的强劲实力，也预示着大型企业市场对这一新兴领域的浓厚兴趣，进而可能会对金蝶和用友等传统ERP巨头构成一定压力。

另一厢，尽管徐少春业绩会上表示“中国企业软件SaaS（即：软件即服务）黄金十年已经来临”，财报中金蝶国际定位是“作为全球领先、中国第一的企业管理云SaaS公司”。

但至少目前现实并不如想象那么乐观，SAAS业国内外差距明显。首先是市值差距，截至2024年9月30日，Salesforce总市值2644.68亿美元、金蝶国际总市值321.29亿港元，用友网络为393亿元。

其次，规模和盈利能力差距。8月29日，Salesforce发布2025财年二季报：营收93.25亿美元，净利润14.29亿美元，调整后每股收益2.56美元，预计全年营收377亿美元至380亿美元，全年调整后运营利润率32.8%。强悍的盈利能力让金蝶、用友相形见绌。

行业分析师孙业文表示，SaaS产业发展得益于企业客户数字化转型的需求，目前大趋势不变却仍处发展初期，面临着内部协调、认知不清、为了转型而转型等问题。如何尽快破壁、熬过至暗阵痛而不是消亡在黎明前，考验金蝶等龙头企业应变进化能力。尤其结合目前环境，正在过冬的大小企业IT预算收紧，更注重性价比、质价比，为金蝶国际业务转型带来不确定性挑战。黄金十年如何开启，离全球领先还有多远，除了表信心还要见真章！

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业绩拐点猜想

当然，做生意向来不容易，鲜有一帆风顺者。

长远看，互联网服务仍是好赛道、好生意，拥有深耕价值。软件服务业也极有可能处于价值爆发前夜。据智研咨询和前瞻产业研究院预测，我国ERP市场规模2022-2027年CAGR为10.8%。

如果说ERP软件上半场是数字化改造，那么下半场毫无疑问就是AI化。OpenAI推出的ChatGPT必将赋能千行百业，生成式AI赋能ERP软件是必由之路。伴随第三方云管理飞速发展，更多细分特色需求将呈几何式增长，拥有头部先发优势的金蝶国际有可能实现规模效应，进而扭亏为盈。

深入业务面，2024上半年苍穹星翰增速最大，折射了大型企业业务规模性效益开始逐步体现。公司毛利率达到63.25%，同比上涨2.14%，成本控制策略取得成效。净利润率-8.31%，同比上涨31.64%，盈利能力有所改善。值得一提的是，客均订阅ARR快速增长，尤其是单笔订阅ARR超100万和超300万的金额，年均复合增速都超过100%，SaaS订阅模式是否已成熟走通值得观察。

战略方向上，“出海”不得不提。2023年金蝶国际宣布，正式全面启动国际化战略，将大力拓展东南亚市场。此次业绩交流上，徐少春重申此战略，未来将择机在东南亚市场投资，希望2026年能够突破该市场。

据证券之星，2024上半年，金蝶国际新签121家企业，业务版图扩张至印尼、新加坡、泰国、越南、菲律宾、美国及欧洲等国家和地区，成功携手铭利达精密、唐群座椅等企业。海外市场收入2209.8万元，2023年同期为2042.3万元，同比增长8.2%。

展望未来，徐少春依旧信心满满，在中期业绩交流会上预计2025年将实现盈亏平衡。“金蝶12年前的一砸开始云的转型，有了今天局面。我们有牢固的客户基础，有非常紧密的客户关系，产品和服务质量不断的提升，金蝶是非常有竞争力，是一个基业常青的公司。现在AI又来了，第四次工业革命又来了，我们管理层又感到非常的兴奋，我们希望在这一波创新浪潮当中，把金蝶推向一个更高的层面。”

信心雄心溢于言表，振奋人心，但不代表没有隐忧。比如上半年经营活动产生的现金流净额为负的1.66亿元，较上年末的6.53亿元缩水明显。现金流净额流出不到2亿元，虽主要是上半年确认员工奖金所致，且管理层表示全年现金流净额9亿目标不变，可结合持续亏态、业务转型培育带来的大额费用支出，财务状况的健康度还有扎实空间。

2021年，徐少春曾计划到2023年用云订阅模式再造一个金蝶。如今，三年之约已过，云服务业务如愿成为“顶梁柱”，却没打开利润空间。而市场诡谲多变，脚步之快往往让人猝不及防。之前积累的优势，可能很快就失去效力甚至转为束缚。

如何不负黄金十年，真正再造一个金蝶？志要把金蝶推向更高层次、喊出2025盈亏平衡的徐少春自证时间并不多，能否如愿不再食言呢？

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       原文标题 : 金蝶国际“再造”拐点还远么