在发布财报的几天内，拼多多（PDD.US）一直在市场上散发着出色的话题性。

一方面，拼多多三季度财报的数据亮眼，TEMU超预期的收入增速，以及22.6%的出色的净利润率，让中美市场纷纷惊呼“超预期”。考虑到四季度是电商冲业绩的时间，而“双十一”拼多多的销量同样是高增长的，可以预期四季度的拼多多将延续二季度以来的出色表现。

而另一方面，拼多多在股票市场上的攻城拔寨也让投资者狠狠过了一把“逆袭”的瘾：在连续三日，共计25%的涨幅后，拼多多的市值达到1930亿美元，超过了国内的电商一哥阿里巴巴（BABA.US）的美股市值，在近两年估值持续承压的中概股中着实耀眼。一时间市场“王车易位”“新王登基”的言论络绎不绝，乃至于阿里创始人马云都出面在阿里内网讨论。

令市场感慨的是，拼多多是在互联网普及，信息透明度较高的背景下，一步步在市场的注视下成长起来的，拼多多迅猛而又不可阻挡的成功打破了无数人的质疑，让人一次次发出“超预期”的评价。

在业绩的讨论已经比较充分的背景下，笔者更想聊一聊拼多多为何能够获得超越阿里的估值，以及造成这种因素的或主观或客观的因素。观点实质上接近马后炮，言语之间或多有偏见，大多为笔者的个人观点，若有不如意之处还望海涵。

01

中概股退潮，但拼多多在弄潮

首先要明确的是，市场估值是一种对未来的预期，而并非对当下企业价值的判断。从估值上看，现在的拼多多估值已经位列国内三大电商企业之首，近日刚刚超过阿里巴巴，更是京东（JD.US）市值的4倍以上。但从其他视角来看，拼多多无论是在营收还是在资产规模上都是三大电商中最小的那个，估值的超越并不代表全面的超越，更多是市场更看好拼多多未来的成长性。

（数据来源：阿里巴巴取2024财年2季度报，京东、拼多多取2023年三季度报）

以本季度的业绩中，拼多多与另外两家电商企业差距最大的净利率来说，22.57%的净利率水平确实是全面超越了当前的京东和阿里。但如果将视线放长一些，放到阿里巴巴季度营收规模在300亿~600亿的时间段，会发现阿里当年也能保持较高的净利率水平。

而随着营收规模的增多，利润率的下滑也非常明显。没有谁能保证拼多多成长到2000亿营收时，依旧可以保持同样的盈利水准。

从估值角度来说，自2021年中美的贸易摩擦蔓延到股票市场后，中概股就一直面临近乎灾难的估值下行。市值一度逼近亚马逊的阿里巴巴从顶峰的319美元下跌至当前的75美元，而京东则是从104美元下跌至24美元，估值回落均达到了近3/4。就算是本次因业绩而大涨的拼多多，当前的估值相较高位的212美元尚有30%的估值差距。

当前京东、阿里在美股的市盈率水平均在10~15倍的区间，而拼多多则是在30倍左右的区间。从这个角度来看，与其说是拼多多变强了，不如说是阿里给市场的印象已经比拼多多弱。但阿里的估值下跌并非单纯是因为电商竞争技不如人，在笔者看来还掺杂了很多其他方面的因素。

一方面，在国内经济复苏不及预期，消费降级的背景下，“天时”显然是站在拼多多这一边的。走精品路线，走消费升级路线的淘天和京东，明显不如下沉消费出身的拼多多更适应时代背景。尽管在23年京东和淘宝都切换到了低价路线，但这就好比从防守方变成了进攻方，想要撼动拼多多“最低价”的定位并没那么容易。

而另一方面，过去两年间美联储的加息周期显著地影响了全球市场的资金流动性，而每逢这个阶段，新兴市场的资金往往是最容易被剥离的一方。资金的离去意味着关注度的削减，并非中概股失去了投资价值，而是中概股遭到了市场遗忘。拼多多是少数的，被市场惦记的中概股资产。

那么解构到此，问题其实就转向了另一个角度，即“拼多多为何能在美股乃至全球市场保留足够的关注”。这就难免要提到本季度拼多多被称赞最多的海外业务——TEMU上。

02

低价的TEMU在海外抢地盘

TEMU最早上线于2022年9月，可以被视作拼多多的海外版。TEMU最早上线于北美市场，在通胀高达8%的市场中迅速成为苦于高价的美国“穷人”的首选目标。来自广东、浙江、安徽、山东等地的上百个产业带和上万家工厂成为TEMU的供货商，凭借价格战，在北美市场“砍”出了一片天地。

根据《晚点 LatePost》报道，TEMU以海外市场的百货商品为主要对标物，其对应客单价往往在30~50美元内。TEMU在美国市场上线的第一个月，其日均GMV就突破了150万美元。截至2023年三季度，拼多多实现的佣金收入为292亿元，中信证券测算其中有大约129亿元由TEMU贡献，对应季度GMV为53亿美元。

在经营模式上，TEMU采取的是类似自营的经营模式，尽管联系了大量的商家，但在运作时TEMU却享有对商品的定价、销售、履约、售后等一系列事项的管理权，而商家仅需要供货即可。某种意义上这类似TEMU对内采购，然后对外作为一个线上百货进行经营。其优势在于服务质量统一，价格变动灵活，而缺点则是较高的运营成本。

而对于供货商来说，没有话语权的上游毫无疑问会成为利润剪刀差的贡献者。更何况拼多多一直奉行的“仅退货”政策本身就是利好消费者、迫使商家让渡利润的策略，而其间的口碑和利润将成为TEMU发展的养料。

就好比武侠小说中的丐帮往往具有最大的地盘，TEMU在海外的举措明显是一种“打市场”的手段，商品销售没法从中获得较高的利润率，加上运营成本后就很容易造成亏损，从拼多多三季度的利润率下滑这点可以看出，目前TEMU应该还是处于亏损状态。但从换来的市场来说，TEMU取得的成果是足以让同行眼红嫉妒的。

根据《晚点 LatePost》的消息，TEMU在2023年的GMV目标为140亿美元，而2024年的GMV目标则达到300亿美元。而在市场扩展上，TEMU在一年多时间里足迹已经遍布北美、澳洲、欧洲、亚洲等40多个国家和地区。

TEMU的打法并不罕见，用的是互联网时代以来各类厂商发展的基本手段，只是这回面对的市场是全球，其空间可谓无穷，相对于国内饱和的市场，出海已经成为诸多行业的选择，未来只会有更多的产业投身海外，成为中国经济增长的增量来源。

03

市场在期待拼多多的撕扯

拼多多对于市场而言的“超预期”之处，笔者以为在于它总是能够在红海市场，从他人的市场份额中，撕下一块肉出来。

对于创业者来说，红海市场无疑是最为痛苦的市场环境，产业的界限和竞争规则已经被市场摸透，而成熟的产品已经积累起了足量的用户，类似子弹短信之于微信、腾讯微博之于微博，想在其中开拓出新的疆域是非常困难的。

拼多多的创立，则是从红海市场中挖掘出来的新逻辑，是从竞争至白热化的电商市场上撕下来的一块份额。发展至TEMU，则是从亚马逊（AMZN）的口中夺食，无论其方法为何，TEMU在海外市场取得的成果都是值得肯定的。

对于笔者而言，看好拼多多的估值前景，其实就是看好拼多多在电商这个红海市场的争夺能力，看好拼多多未来的市场份额。对于华尔街的投资人来说，用一年时间弄出TEMU这样的第二增长线，就意味着可能再用一年，整出又一个突破市场的新引擎，这同样是值得用估值去尊敬的事。

展望后续，拼多多的发展阻力会随着公司取得的成果而变得更大。国内市场方面，淘宝天猫和京东都已经将策略瞄准了低价市场，开始走价格策略。海外市场方面，市场的开拓终究会转向利润端，而电商的收入增长往往离不开商家投入的增长，消费者客单价的提升，交易次数等数据，TEMU是否能够将目前的趋势维持住，也是拼多多需要面对的考验。

随着2024年的到来，市场的环境、政策的环境、周期的环境，一切都有可能发生改变，美联储若迅速走向降息周期，拼多多的估值未必能够一直维持在低位，而若整体环境步入下行，TEMU又是否能在覆巢之下走出独立增长趋势呢？

挑战还有很多，但中国零售的征程，本就应该属于全球的大海，拼多多的前景，还需时间再看。

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       原文标题 : 估值反超阿里，是因为能在红海中吃肉——拼多多2023Q3 财报